LECCIÓN 19.- LA CONTRATACIÓN EN EL MERCADO DE VALORES

El mercado de valores

Consideración general

A diferencia del mercado del crédito, el mercado de valores es desintermediado.

Entre los que facilitan y obtienen recursos no se interpone entidad alguna (prescindiendo, naturalmente, de las actividades de pura colaboración o servicios que también se desarrollan o prestan en este mercado). La financiación se realiza directamente, sin intervención de la entidad de crédito, planteándose, por tanto, dificultades que la intermediación resuelve, o, por lo menos, aminora: la dificultad, en primer término, de encontrar la contrapartida adecuada en ausencia de una entidad especializada en ofrecerla/tomando y cediendo recursos financieros; el mayor riesgo y menor liquidez, en segundo término, de las operaciones convenidas que no descansan en la solvencia de unas entidades especializadas, reguladas y supervisadas, como son las entidades de crédito.

La solución de estos problemas puede abordarse por demandantes y oferentes de recursos de forma individualizada mediante la negociación y, en su caso, conclusión de los correspondientes acuerdos o contratos. Pero la operación individual, negociada, el contrato bilateral tradicional resulta insuficiente para satisfacer las exigencias financieras de una economía desarrollada. Por ello, resulta necesario crear medios o sistemas que, junto al mercado del crédito, faciliten el encuentro de oferta y demanda de recursos financieros, y que permitan su transmisión en condiciones tales que hagan innecesaria la siempre compleja, lenta y costosa negociación individual.

Esos mecanismos que hacen posible esas distintas transacciones son los limitaciones de la contratación tradicional. Al mayor riesgo de las operaciones, se responde mediante una difusión de información (disclosure) suficiente al menos para que, sin negociación previa, se entreguen y obtengan recursos financieros entre partes que no son entidades financieras ni crediticias, lo que, en definitiva, determina un nuevo mercado (y también, como veremos, un nuevo modo de encontrarse oferta y demanda financieras) que denominamos mercado primario de valores. Por su parte, la necesidad de dar liquidez a los inversores se afronta, en defecto también de una entidad que la garantice en el momento deseado o convenido sin detrimento de quienes la recibieron, mediante el recurso a la contratación o mercado secundario, esto es, mediante la transmisión de los correspondientes activos financieros a terceros interesados en adquirirlos, subrogándose en la posición de sus primitivos titulares o financiadores originales, transmisión que, al igual que ocurre en el mercado primario, tampoco descansa en la existencia de una previa negociación individual.

Pero, para que ello sea posible, se requiere, en primer término, que la información relevante sobre los activos financieros y sus emisores sea objeto de una permanente actualización. En segundo lugar, es preciso también que los activos financieros que se someten a esta especial contratación, y que se denominan valores negociables, secunden igualmente sus exigencias, esto es, que reúnan unas determinadas características de tipicidad, homogeneidad y transmisibilidad que permitan su adquisición originaria en el mercado primario y cesión ulterior en el secundario de una manera impersonal, masiva, segura y económica. La difusión de información sobre los demandantes de recursos y la objetivación y normalización de los derechos constituidos y transmitidos permite abordar la canalización y regulación del encuentro de una oferta y demanda atomizadas. En este punto, es esencial la actuación de entidades financieras especializadas no en la interposición crediticia, sino en la búsqueda y localización de "posiciones" que puedan casarse. 

El problema es particularmente agudo en el caso del mercado secundario hasta el punto de que su adecuado funcionamiento y el desenvolvimiento de su función de asegurar la liquidez de las inversiones previamente realizadas no sólo exige la presencia de esas entidades, sino también, muchas veces, la de crear auténticas organizaciones o establecimientos especializados (mercados organizados) que permitan concertar y realizar de manera continuada en el menor tiempo posible un número ingente de operaciones concluidas entre personas no sólo ausentes, sino que ni siquiera se conocen ni identifican. Ello, a su vez, exige nuevamente una normalización muy acusada de las reglas de la contratación y de la ejecución de operaciones, articulándose, por ello, especiales "sistemas" de conclusión y liquidación de operaciones.

Como puede fácilmente comprenderse, todo esto, esta complejísima labor de creación y regulación de un marco institucional que permita la realización de operaciones financieras no intermediadas bajo un régimen singular que podemos denominar de mercado, caracterizado por la ausencia de negociación bilateral y por su carácter impersonal y masivo, no puede llevarse a efecto confiando sólo en la libre coordinación de los interesados. Es impensable en ausencia de una cierta, mayor o menor, pero en todo caso, muy significativa, heterocomposición de los intereses que, amén de proteger aquellos individuales que puedan lesionarse, subordine todos los concurrentes al interés superior, general o público, a que exista un mercado financiero no intermediado jurídicamente seguro y económicamente eficiente. Esa es precisamente la función y finalidad de la Ley del Mercado de Valores de 28 de julio de 1988 y de la numerosa regulación que la desarrolla.

Instrumentos financieros 

Concepto, caracteres y clases 

Personas o entidades, públicas o privadas, y determinados instrumentos financieros, unos y otros son, a su vez, el objeto de la negociación desintermediada en régimen de mercado.

De conformidad con la Ley del Mercado de Valores y, en particular, del Real Decreto 1310/2005, las características definitorias de los valores negociables son las siguientes:

Son derechos de contenido patrimonial que se atribuyen a quienes previa o simultáneamente han entregado o prestado recursos financieros. Son, en definitiva, activos o derechos financieros.

Estos derechos han de ser, además, negociables. La negociabilidad supone algo más que la mera transmisibilidad, propia de prácticamente todos los derechos patrimoniales, y puede identificarse con la circunstancia de estar asistidos por un particular régimen jurídico que haga especialmente segura y rápida su transmisión. Ese régimen jurídico puede atribuirlo bien la plasmación de los derechos en un documento (incorporación) o bien la fijación de su contenido mediante un registro informativo especial (anotación), alcanzándose así la conclusión de que valor negociable tan sólo puede serlo el derecho de contenido financiero que se documenta de manera que resulte aplicable sea el régimen jurídico de los títulos valores, sea el de las anotaciones en cuenta, regímenes uno y otro que protegen, mediante técnicas diferentes, la rapidez y la seguridad de la transmisión de ciertos derechos.

Los valores negociables han de agruparse, finalmente, en emisiones. Por emisión puede entenderse "el conjunto de valores negociables procedentes de un mismo emisor y homogéneos entre sí por formar parte de una misma operación financiera o responder a una unidad de propósito, ..., por ser igual su naturaleza y régimen de transmisión, y por atribuir a sus titulares un contenido sustancialmente similar de derechos y obligaciones".

La homogeneidad, que excluye la singularidad (típica, por ej., de los efectos de comercio), no está reñida, en cambio, con la existencia de diferencias en aspectos de naturaleza accesoria (importe nominal de los valores, fecha de puesta en circulación, etc.).

La pluralidad y homogeneidad determinan, en fin, en unión de la negociabilidad, la "mercabilidad" de los valores, esto es, su accesibilidad a un mercado que, aunque sea de proporciones reducidas, se caracterice, como señala la Exposición de Motivos de la Ley, por el predominio de los términos económicos en que se producen las transacciones, sobre las circunstancias personales y subjetivas de los contratantes; o, dicho en otros términos, por permitir una contratación no tradicional, sino, justamente, impersonal y que puede ser continuada y masiva, esto es, una negociación "de mercado" o en régimen "de mercado".

Son muchos los derechos o activos que pueden calificarse como valores negociables (v. gr., las acciones, las obligaciones y valores análogos representativos de un empréstito, participaciones en fondos de inversión, cédulas hipotecarias, etc.), pudiendo clasificarse de acuerdo con los ss criterios:

• por la naturaleza del emisor, puede tratarse de valores públicos o privados, según sea la condición del emisor, pudiendo señalarse desde ahora que el emisor público es, en cierta medida, un emisor privilegiado por cuanto los requisitos que la Ley establece para la realización de emisiones se atenúan para los de esa naturaleza;
• según la nacionalidad del emisor, los valores pueden ser españoles o extranjeros. A ambas clases puede aplicarse la Ley del Mercado de Valores, que comprende en su regulación a los valores cuya emisión, negociación o comercialización tenga lugar en territorio nacional (art. 3 LMV); bien no existe una norma general que así lo establezca, las diferentes disposiciones que regulan los distintos mercados secundarios oficiales existentes en España sí exigen que los valores en ellos negociados se representen mediante anotaciones en cuenta con el objeto de dotar a los distintos mercados de las ventajas que ofrece el sistema de representación o acreditación tabular en comparación con la tradicional representación cartácea o documental;
• en atención a su plazo o término de devolución, pueden diferenciarse los valores a corto y largo plazo (inferior o superior a un año, respectivamente), siendo los primeros instrumentos del llamado mercado del dinero o monetario, y los segundos del denominado mercado de capitales; y, en fin,
• su contenido puede consistir en un derecho de crédito, básicamente centrado en la devolución de los recursos prestados (caso, por ej., de las obligaciones), o en un D. de índole participativa, que supone el reconocimiento al inversor de un derecho de propiedad en el patrimonio del emisor (verbigracia, las acciones), sin que falten supuestos intermedios o mixtos con elementos de una y otra categoría (es el caso, entre otros, de las obligaciones convertibles y, en algún sentido, de las denominadas participaciones preferentes o preference shares de la práctica anglosajona).

Instrumentos financieros. La Ley del Mercado de Valores extiende su ámbito objetivo a ciertas transacciones o derechos denominados instrumentos financieros a los que se le aplican, con las adaptaciones precisas, las reglas previstas en la Ley para los valores negociables (art. 2, párrafo 3°).

Esta extensión de la regulación propia de los valores negociables a los instrumentos financieros (que comporta otra de las actividades que pueden desarrollar las empresas de servicios de inversión y del ámbito de supervisión administrativa por parte de la Comisión Nacional del Mercado de Valores), se debe al desarrollo de los mercados e instrumentos derivados que se han hecho imprescindibles para gestionar los riesgos financieros que afectan a quienes frecuentan los mercados de esta naturaleza, en especial, los mercados de valores, por lo que su cabal regulación conduce a que también se disciplinen estas nuevas relaciones contractuales (swaps, fraps, opciones, futuros, etc.) que, cada día más, aparecen como su complemento o corolario habituales.

De conformidad con la Ley del Mercado de Valores, son "instrumentos financieros" los contratos a plazo, los contratos de opción y los contratos de permuta cuyo "subyacente" (es decir, el activo cuyo price risk trata de cubrirse) sean valores negociables, divisas, índices o cualquier otro tipo de bien o referencia de naturaleza financiera (esto es, contratos de derivados financieros) que se negocien o puedan serlo en régimen de mercado. Pero la Ley ha ido más allá, y también considera instrumentos financieros tanto a los contratos de derivados financieros que no son objeto de negociación en un mercado secundario (por ej., fraps y swaps), cuanto a los contratos derivados de cualquier tipo, incluso sobre "subyacentes" no financieros (v. gr., contratos y mercados de derivados sobre materias primas), pero que se negocien o sean susceptibles de serlo bajo aquel régimen (art. 2.2). Sin duda, esta extensión adicional de la categoría le resta homogeneidad y puede suponer el inconveniente de una menor incidencia o eficacia normativa de las reglas previstas por la Ley para los valores negociables, que habrán de aplicarse "con las adaptaciones precisas", pero en favor del criterio legislativo puede argüirse que, al menos, permite someter ciertas transacciones que, no obstante su singularidad, presentan una cierta conexión con los mercados de valores o con los activos financieros, a unas mismas bases y, desde luego, a la función supervisora.

Las empresas de servicios de inversión y otras entidades relacionadas con el mercado de valores 

Concepto y clases de empresas de servicios de inversión. Referencia a su régimen jurídico 

La Ley del Mercado de Valores define las empresas de servicios de inversión como entidades financieras cuya actividad principal consiste en la prestación a terceros de servicios de inversión, considerándose como tales, entre otros, la recepción, transmisión y ejecución de órdenes (de inversión o desinversión) por cuenta de terceros, la mediación en la colocación y el aseguramiento de las emisiones y ofertas públicas de ventas, así como la gestión de carteras de inversión. Además, se consideran actividades complementarias de los servicios de inversión que también pueden ser realizadas por las empresas de servicios de inversión otras muchas actividades, tales como el depósito y administración de valores negociables e instrumentos financieros y monetarios, el alquiler de cajas de seguridad, la concesión de créditos o préstamos de dinero o valores a inversores a los efectos de la ulterior realización de una operación en el mercado de valores, el asesoramiento sobre valores, etc. (art. 63). Lógicamente, los distintos servicios de inversión y actividades complementarias que realicen estas entidades han de recaer sobre los derechos y contratos que se insertan en el ámbito objetivo de la regulación especial del mercado de valores, esto es, los valores negociables y los instrumentos financieros a que se refiere el artículo 2 de la Ley del Mercado de Valores y, por extensión, los instrumentos del mercado monetario que no tengan la condición de valores negociables (art. 63.4).

En atención a su distinto ámbito o campo de actuación, la Ley distingue tres tipos diferentes de empresas de servicios de inversión:

Las sociedades de valores, que son aquellas empresas de servicios de inversión que pueden operar profesionalmente tanto por cuenta ajena como por cuenta propia, y realizar todos los servicios de inversión y actividades complementarias previstas en la Ley.

Las agencias de valores, que son, en cambio, empresas de servicios de inversión con un ámbito de actuación más limitado, pues no pueden negociar por cuenta propia, ni asegurar la suscripción de emisiones y ofertas públicas de venta, ni, en fin, conceder créditos o préstamos para inversiones en valores.

Las sociedades gestoras de carteras, que son, por último, empresas de servicios de inversión con objeto aún más limitado, pudiendo prestar exclusivamente el servicio de gestión de carteras de inversión y las actividades complementarias de asesoramiento sobre valores (art. 64).

Por otra parte, la Ley del Mercado de Valores permite a determinadas entidades realizar actividades propias de las empresas de servicios de inversión. Dada la progresiva difuminación del principio de especialización de las entidades financieras, así ocurre, en primer término, con las entidades de crédito, que pueden realizar todas las actividades propias de aquéllas, siempre que su régimen jurídico, sus estatutos y su autorización específica las habiliten para ello (art. 65). Otro tanto sucede, en segundo término, con las empresas de servicios de inversión autorizadas en otro Estado miembro de la Unión Europea, que merced a ello ("pasaporte comunitario") podrán realizar en España, bien mediante apertura de una sucursal, bien en régimen de libre prestación de servicios, las actividades del artículo 63 (v. art. 71. Para el supuesto menos frecuente de prestación de servicios de inversión por parte de entidades no comunitarias, v. su apartado II, que las somete a previa autorización como a las entidades españolas de nueva creación).

Aparte de las señaladas, ninguna persona o entidad puede desarrollar de modo habitual ninguno de los servicios de inversión, ni las actividades complementarias consistentes en el depósito y administración de valores e instrumentos o en la concesión interesa destacar que las demás actividades complementarias (v. gr., la de asesoramiento) no quedan reservadas a las entidades de servicios de inversión y asimiladas, pudiendo ser desarrolladas por otras personas o entidades.

La violación de la reserva de actividad constituye una infracción administrativa sancionable de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores, pero, además de ello, la Comisión Nacional del Mercado de Valores está facultada para realizar advertencias públicas sobre la realización de esa conducta prohibida, requerir de sus autores el cese inmediato de la misma e imponer al efecto multas coercitivas (art. 64.7).

Para asegurar el adecuado desarrollo de sus funciones, el legislador regula de modo completo y detallado a las empresas de servicios de inversión, tanto mediante las normas de la Ley del Mercado de Valores (art. 66 y sigs.) cuanto por medio de otras complementarias y de desarrollo (en especial, D. 867/2001, sobre Régimen Jurídico de las Empresas de Servicios de Inversión), pudiendo, en síntesis, indicarse que su regulación sigue, como regla general y abstracción hecha de las diferencias que derivan de sus peculiaridades, las pautas y los contenidos (autorización administrativa, normas de solvencia, régimen de propiedad, supervisión y control, etcétera) del régimen de las entidades crédito. Una vez constituidas, las empresas de servicios de inversión y las entidades asimiladas podrán solicitar y obtener, si cumplen los requisitos exigidos en cada caso, su admisión como miembros de los mercados secundarios oficiales (art. 66.2).

Los fondos de garantía de inversiones 

Los fondos de garantía de inversiones se destinan a proteger los intereses de los inversores en determinadas situaciones de crisis o dificultad que, no obstante su especial regulación y la supervisión a que se ven sometidas, pueden afectar a las empresas de servicios de inversión, contribuyendo con ello a la confianza y buen funcionamiento general de los mercados de valores.

Dentro de este marco general, la Ley, desarrollada por el Decreto 948/2001, ha establecido la creación de un único fondo de garantía de inversiones de carácter obligatorio al que han de adherirse todas las sociedades y agencias de valores, así como las sociedades gestoras de cartera.

Como los fondos de garantía de depósitos en entidades de crédito (v. Lee. 28), el Fondo de Garantía de Inversiones cuenta con un patrimonio separado, pero, a diferencia de aquéllos, carece de personalidad jurídica, dado que no ostenta funciones de intervención y gestión de entidades en crisis, encomendándose su representación y administración a una sociedad gestora, que tendrá forma anónima, quedará sujeta al control y supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y cuyo capital se distribuirá entre las empresas de servicios de inversión adheridas, en la misma proporción en que efectúen las correspondientes aportaciones (art. 77.2).

Su finalidad no es cubrir el riesgo implícito en toda inversión (su pérdida de valor o no recuperación), sino cubrir o asegurar a los inversores frente a situaciones que afectan a las empresas de servicios de inversión, y que impliquen que no puedan disponer de los fondos o valores o instrumentos financieros que les confiaron con ocasión de la prestación de servicios de inversión o de algún otro complementario. Puede añadirse que esta garantía que, en definitiva, consiste en el reembolso o restitución por el Fondo al cliente del efectivo o valores entregados a la empresa de servicios de inversión, se encuentra limitada desde distintos puntos de vista. Así, la Ley excluye de la garantía a los inversores de carácter profesional, institucional y a los especialmente vinculados a la empresa incumplidora; y faculta al Gobierno tanto para extender la exclusión a otros inversores, cuanto para fijar el importe máximo de la garantía, que ha quedado establecido en 20.000 euros, y la forma y plazo en que se hará efectiva. La garantía no es tampoco solidaria, sino que queda condicionada a que la entidad en cuyo poder estén los fondos o valores del inversor haya sido declarada en concurso, o que la Comisión Nacional del Mercado de Valores haya declarado que la empresa no puede, por razones que proceda, implica la subrogación del Fondo en los derechos que los inversores tengan frente a la empresa de servicios, por el importe que les hubiese sido anticipado o abonado (art. 77.7. V, asimismo, disp. adic. primera y disp. derogatoria de la LC).

Los mercados primarios y secundarios de valores 

Concepto y clases 

La constitución y emisión de nuevos valores negociables y su suscripción y adquisición por los inversores puede realizarse de manera singularizada y bilateralmente negociada ("prívate placement", "colocación privada") o en régimen de mercado. En el primer caso, la emisión y suscripción de los nuevos valores negociables queda sujeta a las disposiciones normativas comunes, y en particular a las normas del Derecho de obligaciones y contratos que resulten aplicables, así como a las que rijan en cada caso el proceso (v. gr., societario) de adopción de las correspondientes decisiones de emisión e inversión en valores. Por el contrario, las emisiones y suscripciones en régimen de mercado resultan jurídicamente más complejas: por un lado, la conclusión de las relaciones contractuales que ligan a los inversores con el emisor no discurre por los cauces habituales de contactos y negociaciones directas entre las partes, sino que utiliza la técnica de la oferta ad incertam personam, sea al público en general (oferta pública propiamente dicha), sea a un determinado sector del mismo (oferta a un grupo) por otro lado, se somete a una legislación especial la legislación del mercado de valores que, supliendo la ausencia de negociación entre las partes mediante la distribución y difusión de información en favor de los potenciales inversores, permite, a la postre, que la demanda de recursos pueda encontrar satisfacción entre estos últimos. Surge así, mediante el concurso de especiales modalidades contractuales y de la aplicación de una legislación particular, el denominado mercado primario de valores, esto es, la posibilidad para determinados emisores de valores negociables (de renta fija o variable, a corto o largo plazo, etc.) de encontrar otro medio de financiación que supere las limitaciones y los condicionamientos que presentan tanto su colocación privada o particular cuanto el recurso a la propiamente crediticia.

Los mercados secundarios de valores son aquéllos en que se transmiten activos ya constituidos y en circulación. En oposición a los mercados primarios, no son mercados de emisión, sino de negociación. Su función esencial es, como ya señalamos, facilitar la liquidez de las emisiones e inversiones ya realizadas, concentrando la oferta y la demanda y articulando mecanismos de negociación y liquidación que hagan jurídicamente segura y económicamente eficiente la transmisión de los valores de que se trate.

Los mercados secundarios de valores pueden ser objeto de múltiples clasificaciones.

En atención a los activos en ellos negociados, pueden diferenciarse los mercados de valores en sentido estricto (valores negociables) y los mercados de otros activos o contratos financieros. Entre los primeros podrían citarse los mercados de acciones o de obligaciones, mientras que entre los segundos se encontrarían los mercados de derivados financieros. En función de su grado de institucionalización, los mercados secundarios pueden ser organizados o no organizados (over the counter), siendo aquéllos los que revisten mayor interés e importancia.

Sin desconocer las anteriores clasificaciones, nuestra Ley hace mayor hincapié en la distinción entre mercados oficiales y no oficiales. Por mercado oficial ha de entenderse en principio el mercado organizado conforme a lo dispuesto en la Ley del Mercado de Valores y sus normas de desarrollo, especialmente en lo referente a las condiciones de acceso, admisión a negociación, procedimientos operativos y publicidad (art. 31.1). En nuestro ordenamiento, tienen, entre otros, la consideración de mercados oficiales las subyacente (financiero o no financiero) a los instrumentos que en ellos se negocien, y, en fin, el mercado AIAF de renta fija.

La Ley no fija un numerus clausus de mercados oficiales, pues prevé que puedan constituirse otros con tal carácter, de ámbito estatal o autonómico, en el futuro (art. 31.2 letra d). Además de los mercados oficiales, el artículo 31.4 prevé también la posibilidad que existan otros mercados o sistemas de negociación no oficiales, cuya creación o constitución requerirá la autorización, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, del Gobierno o, en el caso de mercados de ámbito autonómico, de la Comunidad Autónoma correspondiente con competencias en la materia (es el caso del denominado Mercado de Valores Latinoamericano, que fue autorizado por Acuerdo del Consejo de Ministros de 29 de octubre de 1999 para acoger la negociación en euros de valores emitidos por empresas de aquel origen y procedencia).

Las bolsas de valores 

Constitución y administración

La Ley del Mercado de Valores respetó la existencia de las cuatro bolsas previamente existentes (Madrid, Barcelona, Bilbao y Valencia), que se rigen y administran, bajo la supervisión de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, por su respectivo titular, una sociedad anónima de carácter especial, denominada Sociedad Rectora, responsable de su organización y funcionamiento internos, propietaria de los medios necesarios para ello, y en la que podrán participar, en línea de principio, cualesquiera personas o entidades. Sus estatutos, las modificaciones de éstos, así como la designación de los componentes de su Consejo de Administración y del Director General requieren la previa aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores o, en su caso, de la correspondiente Comunidad Autónoma (arts. 47 y 48 LMV y D. 726/1989, de 23 de junio, sobre Sociedades Rectoras y miembros de las Bolsas de Valores, Sociedad de Bolsas y Fianza Colectiva).

Miembros del mercado

La condición de miembro del mercado, es decir, de sujeto habilitado para operar en el mismo, se reserva a las sociedades y agencias de valores, a las entidades de crédito y a las empresas de servicios de inversión y de crédito extranjeras en los términos que permite el régimen de actuación transfronteriza establecido en la Ley en aplicación de la Directiva de Servicios de Inversión (v. art. 71 y sigs. y disp. final primera de la Ley 37/1998, de 16 de noviembre). Conviene también advertir que las condiciones de accionista de la Sociedad Rectora y de miembro del mercado son disociables, sin que la primera implique la segunda, ni, viceversa, obligue ésta a formar parte de la sociedad titular del mercado.

Objeto de la negociación en Bolsa

El legislador ha mostrado, acaso por su condición de herederas de las históricas bolsas de comercio que nuestro Código configuraba al modo de centros de contratación mercantil de amplísimo objeto (valores, metales, mercaderías, etc.), una cierta preferencia por las bolsas de valores al permitir que se negocien en ellas todas aquellas categorías de valores negociables e instrumentos financieros, que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores, otorgándoles además la exclusiva de la negociación oficial de las acciones y los valores en ellas convertibles (obligaciones convertibles) o que otorguen derecho a su adquisición o suscripción (warrants, derechos de suscripción), y de aquellos otros para los que así lo determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores. Por el contrario, y en aquella misma línea de favor legislativo, podrán negociarse en Bolsa valores previamente admitidos a negociación en otro mercado secundario oficial (art. 46). En la práctica, las bolsas, además de la negociación de acciones y valores conexos, que representan un porcentaje muy elevado de su volumen total de operaciones, concurren con otros mercados en la negociación de valores de renta fija pública y privada (Deuda Pública, obligaciones, etc.) 

Sistemas de contratación. El sistema de interconexión bursatil

Es consustancial con todo mercado organizado y, por tanto, también con las bolsas de valores el establecimiento o definición de normas o reglas (relativas a sesiones y horario, modo de realización de las ofertas, importe mínimo de ellas, conclusión de operaciones, determinación de precios oficiales, variaciones permitidas en cada sesión, operaciones especiales por su volumen o cuantía, etc.) para que la contratación de cada grupo homogéneo de valores pueda desarrollarse con seguridad y rapidez, potenciando su profundidad, amplitud y flexibilidad, y para que puedan discurrir en las mejores condiciones posibles de transparencia y competencia.

En atención a lo expuesto, cabe hablar de diferentes sistemas de contratación de valores en nuestras bolsas, establecidas por los correspondientes órganos rectores en ejercicio de sus facultades y autonomía funcional, y cuyas normas, aunque carecen, en rigor, de naturaleza reglamentaria, son de obligada observancia para todos los miembros del mercado, quedando sujetos a la supervisión y conformidad de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, que puede dejarlos sin efecto cuando estime que infringen la legislación del mercado de valores (art. 15 D. 726/1989).

Entre los sistemas de contratación bursátil, destaca, ante todo, el llamado Sistema de Interconexión Bursátil (SIBE). La Ley del Mercado de Valores, que respetó, como sabemos, las bolsas previamente existentes, no fue ajena a la conveniencia de unificar al menos la contratación de algunos valores, y de superar, en consecuencia, las limitaciones de los mercados locales o "plazas" de contratación. Por ello, el artículo 49 determinó que las bolsas de valores establecieran un sistema de interconexión bursátil de ámbito estatal, integrado a través de una red informática, mediante la que los intermediarios autorizados pudieran dar entrada a las órdenes de compra y venta y casar la demanda y oferta existentes con independencia o abstracción de los mercados o bolsas locales.

En el sistema de interconexión bursátil se negocian aquellos valores que determine la Comisión Nacional del Mercado de Valores entre los que estén previamente admitidos a negociación en, al menos, dos bolsas de valores, a solicitud de la entidad emisora y previo informe favorable de la Sociedad de Bolsas, que ha de constatar que el valor en cuestión es objeto de una negociación significativa, tanto por la frecuencia cuanto por el volumen de contratación. La admisión a la negociación en el sistema de interconexión bursátil, que en la práctica es un mercado para renta variable (acciones y sus correspondientes derechos de suscripción y warrants), implica, de hecho, el cese de la negociación de los valores de que se trate en los correspondientes sistemas locales de contratación.

La gestión del sistema de interconexión bursátil corresponde a la Sociedad de Bolsas, constituida por las Sociedades Rectoras de las Bolsas de Valores (art. 50). Dicha sociedad es la titular de los medios necesarios para el funcionamiento del sistema y responsable de éste, siendo, en definitiva, su órgano rector. Los estatutos de la Sociedad de Bolsas, sus modificaciones y la designación de los miembros de su consejo requiere la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, previo informe de las Comunidades Autónomas con competencias en la materia.

Liquidación de operaciones

Junto a la regulación o normalización de la negociación, los mercados organizados se caracterizan por ordenar y asegurar la liquidación de las operaciones previamente concluidas mediante el establecimiento de sistemas multilaterales de compensación y liquidación que, servata distantia, responden a los mismos principios que los que hemos analizado con ocasión del estudio del mercado de crédito, y cuya dirección puede desarrollarse por el organismo rector correspondiente o asignarse, como ocurre en el caso de las bolsas, a una entidad independiente y especializada, que es la denominada Sociedad de Gestión de los Sistemas de Registro, Compensación y Liquidación de Valores. Se trata de una sociedad anónima de carácter especial, regulada por la Ley del Mercado de Valores y sus disposiciones de desarrollo, que se encarga del registro/compensación y liquidación de todos los valores que se negocien en las bolsas y en el Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, así como, en su caso, de los valores admitidos a negociación en otros mercados secundarios o sistemas multilaterales de negociación, cuando sus órganos rectores así lo hayan solicitado (art. 44 bis).

El mercado de deuda pública en anotaciones 

El ingente volumen que el gasto público ha alcanzado en las economías modernas, las limitaciones de la política fiscal y el firme convencimiento de la necesidad de financiar el déficit público que ello puede ocasionar, de manera respetuosa con los mecanismos de mercado, ha llevado a la organización de mercados que faciliten la financiación de las Administraciones públicas. Es el caso, en nuestro país, del denominado Mercado de Deuda Pública en Anotaciones, que apresta sistemas modernos y eficaces de suscripción, negociación y liquidación para los valores públicos, principalmente del Estado (letras del tesoro, bonos y obligaciones del Estado, etc.).

A pesar de su importancia, el Mercado de Deuda Pública no ostenta, sin embargo, la exclusiva de la negociación de la renta fija pública, pues los mismos valores pueden negociarse, como sabemos, en otros mercados secundarios oficiales (art. 55.1 párrafo segundo), amén de que la Ley del Mercado de Valores reconoce a las Comunidades Autónomas, con competencias en la materia, la facultad de crear mercados de deuda pública que tengan por objeto exclusivo la negociación de valores de renta fija autonómicos (art. 55.6).

El Mercado de Deuda Pública en Anotaciones se rige por las disposiciones de la Ley del Mercado de Valores y una dispersa y variada normativa de desarrollo que ha de ser sustituida por un Reglamento del Mercado, previsto por la Ley del Mercado de Valores, y cuya aprobación corresponde al Ministro de Economía y Hacienda, a propuesta del Banco de España, previo informe de la Comisión Nacional del Mercado de Valores (v. disp. transit. quinta de la Ley 37/1998, de reforma de la LMV).

En cualquier caso, su específica función institucional determina que la Ley establezca que corresponde al Banco de España la condición de órgano rector del Mercado de Deuda Pública, que, por otro lado, engloba, a diferencia de las bolsas de valores, tanto el mercado primario o de emisiones (conocidas habitualmente como subastas por el sistema más frecuentemente utilizado para su colocación) cuanto otro secundario o de negociación de valores ya emitidos.

Los mercados de futuros y opciones 

La moderna evolución del mercado financiero nos ha familiarizado con una nueva figura, que son los llamados contratos de derivados a los que ya nos hemos referido.

Dentro de la contratación de derivados, los denominados contratos de futuros y opciones se caracterizan por tener o basarse en "subyacentes" homogéneos, sean o no financieros, con la consecuencia de que sus correspondientes "derivados" puedan ser objeto de normalización y negociación en mercados organizados especializados.

La acusada singularidad de la contratación de estos instrumentos financieros, que son instrumentos de cobertura de riesgos financieros, hace que no pueda hablarse en rigor respecto de estos instrumentos de la existencia de un mercado primario y otro secundario. Los instrumentos derivados no se emiten, ni se suscriben; tampoco se negocian o transmiten secundariamente. Se concluyen o convienen de acuerdo, sin embargo, con condiciones totalmente predispuestas por el organismo rector que define o "diseña" su contenido y, como no son susceptibles de transmisión, la liquidación de las posiciones se lleva a efecto mediante la celebración de un nuevo contrato de signo inverso al previamente concluido.

En nuestro país, estos nuevos mercados se habilitaron para negocios sobre Deuda Pública en 1989, y posteriormente, se extendieron a otros activos financieros. Más tarde, el RD 1814/1991, de 20 de diciembre, posteriormente completado y modificado, estableció su regulación general como mercados oficiales, habiéndose autorizado a su amparo los mercados MEFF renta fija, MEFF renta variable (Orden de 8 de julio de 1992), el efímero mercado FC&M de futuros y opciones sobre cítricos (Orden de 14 de julio de 1995), que dejó de funcionar años más tarde, y el Mercado de Futuros del Aceite de Oliva (Orden de 1 de diciembre de 2003), pudiendo distinguirse de esta forma los mercados de derivados sobre activos no financieros. La Ley del Mercado de Valores admite la posibilidad de crear otros mercados oficiales de derivados tanto de ámbito estatal como autonómico, siempre que, a propuesta de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, recaiga la pertinente autorización del Gobierno o de la Comunidad Autónoma de que se trate (art. 59.1).

Pieza particularmente importante en el funcionamiento de estos mercados es la Sociedad Rectora. Se trata de una sociedad anónima especial cuyos estatutos requieren la aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores, y cuyo objeto exclusivo es el desarrollo de las funciones para las que le faculta la Ley, entre las que se encuentran, además de las que corresponden a todo organismo rector, la organización y gestión del régimen de compensación y liquidación de los contratos y, como singularidad muy destacada de estos mercados, su interposición, en aras de la seguridad y disminución del riesgo económico de las operaciones, entre comprador y vendedor en las operaciones realizadas por los miembros del mercado en nombre propio o de sus clientes, de manera que jurídicamente sustituye y se coloca en el lugar de la contrapartida encontrada en el mercado (art. 7 del RD).

Operaciones del mercado primario y similares

Las ofertas públicas de suscripción de valores negociables 

Las ofertas públicas de suscripción de valores negociables, que son las operaciones emisor de toda la información relevante, permite prescindir de la negociación del contrato de suscripción de valores entre el emisor y los inversores.

La utilización de una particular fórmula contractual.

Registro administrativo de la oferta 

Este régimen se establece en los arts. 25 y ss. de la Ley del Mercado de Valores, y se aplica según lo previsto en el articulo 30 bis, a las ofertas de suscripción definidas como toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen, de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores.

Las ofertas públicas de suscripción están sujetas al cumplimiento de los siguientes requisitos:

No precisan autorización administrativa previa, pero deberán cumplirse los requisitos de idoneidad entendidos como la exigencia de que el emisor válidamente constituido de acuerdo con la legislación del país en el que es domiciliado, así como que los valores respeten el régimen jurídico al que estén sometidos.(articulo 25 LMV).

La aportación y registro en la Comisión Nacional de Mercado de Valores de los documentos que acrediten la sujeción del emisor y de los valores al régimen jurídico aplicable.

La aportación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de los estados financieros del emisor preparado y auditado de acuerdo con la legislación aplicable a dicho emisor.

La aportación, aprobación y registro en la Comisión Nacional del Mercado de Valores de un folleto informativo sobre la oferta proyectada, así como su publicación.

El folleto "prospectus" constituye, en particular, la piedra angular del régimen administrativo de las ofertas públicas de suscripción, pudiendo definirse como el documento cuya finalidad es recoger una información completa y razonada, expuesta de forma clara y precisa, sobre el emisor y los valores que se ofrecen con el objeto de que los potenciales suscriptores o adquirentes puedan hacerse una imagen fiel del emisor y un juicio fundado sobre la inversión que se les propone. Su elaboración corresponde siempre al emisor, quien deberá realizar todas las comprobaciones necesarias precisión y exhaustividad de su contenido.

Cuestión de interés es la determinación de la responsabilidad en que puede incurrirse por falsedades, inexactitudes u omisiones en la elaboración del folleto. Pueden derivarse responsabilidades administrativas y aun penales. Asimismo, cabe mencionar la correspondiente responsabilidad civil de carácter contractual.

La acción civil prescribe a los tres años desde que el perjudicado hubiera podido tener conocimiento de la falsedad o las omisiones del folleto (articulo 28.1).

La comisión ha de autorizar el folleto y verificar que el resto de la documentación reseñada cumple los requisitos de contenido y forma establecidos, antes de incorporarlos a los correspondientes registros oficiales. El registro es condición necesaria para el ofrecimiento público o en régimen de mercado de la emisión, así como para la suscripción de los valores ofertados.

Se excluyen de la aplicación del régimen legal las ofertas dirigidas exclusivamente a inversores cualificados, a menos de 150 personas físicas o jurídicas de un mismo Estado aquellas otras que se refieren a valores con nominal igual o superior a 100.000 euros o que requieran una inversión mínima de ese importe; y aquellas ofertas de cuantía inferior a 5.000.000 euros.

Ejecución y desarrollo de la oferta 

Desde un punto de vista jurídico-privado, la oferta pública o en régimen de mercado puede caracterizarse como una variedad de la oferta a "incertam personam". La oferta pública de suscripción constituye una manifestación de la autonomía de la voluntad. Aunque no se establezca así expresamente, la oferta pública propiamente dicha, la que es completa y definitiva, debe considerarse irrevocable (argumento ex articulo 60.5.d de la Ley del Mercado de Valores).

La oferta, claro está, debe ser puesta en conocimiento de sus destinatarios. En el caso de ofertas sujetas a registro previo, el emisor u oferente deberá editar el folleto informativo y ponerlo a disposición de los interesados antes del inicio del período de colocación. Caso de realizarse publicidad comercial, debe basarse en el folleto, mencionando expresamente su existencia, registro y los lugares donde pueden encontrarse, y ajustarse a lo dispuesto en el Real Decreto y en la Ley General de Publicidad.

La aceptación de la oferta debe ser puramente adhesiva, sin implicar alteración o modificación alguna, amén de formularse en tiempo (el Decreto regulador establece que el período de aceptación debe iniciarse antes del transcurso de un mes desde el registro del folleto) y forma de acuerdo con las condiciones definidas en la oferta. La aceptación debe considerarse irrevocable, salvo que circunstancias sobrevenidas o conocidas con posterioridad a la oferta, que obligan por sí mismas a realizar un suplemento del folleto, justifiquen otra solución.

En la práctica existe otro conocido como de "prospección de la demanda", durante el cual los inversores, más que efectuar declaraciones aceptación, formulan intenciones no vinculantes u órdenes revocables de suscripción o compra que permiten al emisor determinar, con mayor conocimiento de causa, las condiciones definitivas de la oferta.

En la práctica, los más utilizados son el de prorrateo, el cronológico y el de subasta.

Prorrateo: consiste en la distribución de los valores entre todas las aceptaciones, bien de manera proporcional al importe de cada una de ellas, bien con ponderación de otros criterios, como su cuantía u otros factores.

Cronológico: implica la adjudicación de los valores por orden de recepción de las aceptaciones.

Subasta: Consiste, en adjudicar los valores al mejor postor.

La concurrencia de la oferta y de las aceptaciones, a la postre, efectivas, determina la formación o perfección de otros tantos contratos entre el emisor u oferente y los inversores que despliegan sus efectos típicos, obligando a las partes al cumplimiento de sus respectivas obligaciones que, en esencia, son, la emisión y "entrega" de los valores mediante anotaciones en cuenta, causar su inscripción a nombre de los correspondientes inversores y el desembolso total o parcial, según se haya establecido, del precio o importe de la suscripción.

Oferta pública de venta de valores

A diferencia de las emisiones y suscripciones, las ventas y, en general, las transmisiones derivativas de valores negociables se realizan en los llamados mercados secundarios. Por las especiales circunstancias concurrentes "salidas a Bolsa" en las que, con carácter previo o simultánea la admisión a cotización, se ofertan y colocan las acciones, hasta entonces en una o pocas manos, entre el público inversor; privatización o venta en el mercado de valores en manos del Estado o entes jurídicos, etc., interesa a sus titulares transmitirla en régimen de oferta pública, justificándose entonces que la Ley del Mercado de Valores las sujete a su régimen jurídico.(articulo 30 bis LMV).

De acuerdo con el art. 30 bis. 1 de la Ley del Mercado de Valores, la oferta pública de venta de valores "es toda comunicación a personas en cualquier forma o por cualquier medio que presente información suficiente sobre los términos de la oferta y de los valores que se ofrecen de modo que permita a un inversor decidir la adquisición o suscripción de estos valores".

Sin embargo, no tendrán la consideración de ofertas públicas:

las ofertas de valores dirigidas exclusivamente a inversores cualificados; las dirigidas a inversores que adquieran valores por un mínimo de 50.000 euros por inversor, por cada oferta separada; y las ofertas cuyo valor nominal unitario sea de, al menos 500.000 euros o cuyo importe total sea inferior a 2.500.000 euros.

Sin embargo, cualquier reventa ulterior de los valores objeto de las mencionadas ofertas se considerará como una oferta separada y se aplicará la definición de oferta pública.

Oferta pública de adquisición de valores 

Concepto, finalidad y naturaleza jurídica

Las oferta públicas de adquisición, conocidas como OPAS, son las dirigidas a todos los accionistas de una sociedad o a los titulares de otros valores que puedan dar derecho a su suscripción o adquisición (derechos de suscripción, obligaciones convertibles, etc.) para adquirir la totalidad o parte de unas u otros. Pero la OPA, en la práctica, además de ser una operación que permite adquirir acciones, es utilizada, generalmente, como medio para lograr o incrementar el control de sociedades anónimas con la anuencia del órgano de administración (OPAs amistosas) o sin ella (OPAs hostiles). Las OPAs se regulan en la Ley del Mercado de Valores, cuyo desarrollo está pendiente de aprobación.

Clases de OPA. Las OPAs obligatorias. Fundamento y supuestos

Los supuestos de opas obligatorias se refieren siempre a sociedades cuyas acciones se negocian en una bolsa de valores, y su fundamento radica en el deseo legislativo de proteger a los accionistas, especialmente los minoritarios, en casos de cambios en el control societario o en los de exclusión de la cotización de los correspondientes valores.

En los primeros, asegura que el mayor precio que normalmente se paga por el porcentaje de acciones que, de facto o de iure, lo garantiza (prima de control), alcance o se reparta entre todos los accionistas que acepten la oferta; en los segundos, la OPA se configura como la fórmula que permite que los accionistas que lo deseen transmitan sus títulos antes de que pierdan la liquidez que proporciona su cotización en bolsa.

OPAs obligatorias y sus características:

Opas obligatorias por toma de control de la Sociedad afectada 

Toda persona física o jurídica que alcance el control de una sociedad cotizada, está obligada a presentar una OPA por la totalidad de las acciones u otros valores que directa o indirectamente puedan dar derecho a su suscripción o adquisición, a un precio equitativo.

Se considera que una persona física o jurídica tiene individualmente o de forma conjunta con las personas que actúen de concierto con ella, el control de una sociedad cuando alcance, directa o indirectamente, un porcentaje de derechos de voto igual o superior a 30%, o cuando haya alcanzado una participación inferior y designe, en los términos que se establezca reglamentariamente, un número de consejeros que, unidos, en su caso a los que ya se hubieran designado representen más de la mitad de los miembros del órgano de administración de sociedad.

La OPA debe dirigirse a todos los accionistas (total), obligacionistas o titulares de valores que puedan dar derecho a su suscripción o adquisición, y formularse por un precio equitativo. Se considera equitativo cuando, como mínimo, sea igual al precio más elevado que haya pagado el obligado a formular la oferta o las personas que actúen en concierto con él.

La Comisión Nacional de Mercado de Valores podrá dispensar de la obligación de presentar una OPA cuando otra persona o entidad, directa o indirectamente, tuviera un porcentaje de voto igual o superior al que tenga el obligado a formular la oferta.

Deberán establecerse: Según el articulo 60.5 

• La persona que estará obligada a presentar la oferta pública de adquisición, en los que exista obligación de presentarla.
• Los términos en que la oferta será irrevocable y las condiciones a las que puede someterse.
• El régimen de las ofertas competidoras.
• Los supuestos exceptuados de este régimen.
• El procedimiento que deberá seguirse en la OPA.

Opas por exclusión de cotización

El art. 34.2 de la Ley del Mercado de Valores establece que cuando una sociedad acuerde la exclusión de sus acciones de la negociación en los mercados oficiales españoles, deberá promover una oferta pública de adquisición dirigida a todos los valores afectados por la exclusión. La Comisión Nacional del Mercado de Valores podrá dispensar la obligación de formular una OPA de exclusión en aquellos supuestos en los que se presente otro procedimiento equivalente que asegure la protección de los legítimos intereses de los titulares de acciones afectadas por la exclusión, así como del resto de valores afectados.

Obligaciones de los órganos de administración y dirección 

La Ley no establece un deber de pasividad o respeto absoluto a la sociedad afectada frente a la OPA de un tercero. Cuando ésta se considere inconveniente u hostil, los órganos de dirección y administración podrán alentar la presentación de otras ofertas competidoras. Los órganos de administración y dirección de la sociedad afectada o de las sociedades pertenecientes a su mismo grupo, no podrán emprender actuaciones que puedan impedir el éxito de la oferta, salvo si obtienen previamente la autorización de la junta general de accionistas constituida de conformidad con lo establecido en el art. 103 de la Ley de Sociedades Anónimas.

La junta general de accionistas podrá ser convocada quince días antes de la fecha fijada para su celebración, mediante anuncio publicado en el Boletín Oficial del Registro Mercantil y en uno de los diarios de mayor circulación en la provincia, con expresión de la fecha de la reunión en primera convocatoria y todos los asuntos que en ella deben tratarse.

Las anteriores restricciones a la actuación de los órganos de administración y dirección no se aplicarán cuando la persona física o jurídica que presente la oferta en España no esté sujeta en su país de origen a normas equivalentes.

Medidas de neutralización 

De forma inversa, la Ley, para proteger los intereses de los accionistas, permite la suspensión o eliminación de ciertas cláusulas estatutarias o parasociales que puedan comprometer el éxito de las OPAs. La junta general de accionistas, constituida con los quórums reforzados del art. 103 de la Ley de S.A., podrá acordar la suspensión e ineficacia de las cláusulas o pactos que limitan la transmisibilidad o restrinjan el derecho de voto de las acciones, bien, temporalmente, durante el período de aceptación de la oferta o con ocasión de la junta general convocada para la adopción, en su caso, de medidas defensivas, bien, definitivamente, en el supuesto de que el oferente alcance un porcentaje igual o superior a 75% del capital (articulo 60.2). 

Compraventas forzosas

Cuando, como resultado de la presentación de una OPA total, ya sea obligatoria o voluntaria, el oferente posea valores que representen al menos el 90% del capital que confiere derechos de voto y la oferta haya sido aceptada por titulares de valores que represente al menos 90% de los derechos de voto. Podrá exigir a los restantes titulares (articulo 60 quáter).

Infracciones y sanciones 

Las personas o entidades que promuevan una oferta pública de adquisición, quedarán sujetas al régimen de supervisión, inspección y sanción de la Ley del Mercado de Valores. Que en su articulo 99 califica como infracción muy grave el incumplimiento de las obligaciones establecidas en materia de ofertas públicas de adquisición.

Además de las correspondientes sanciones administrativas, (articulo 102 LMV) quien incumpla la obligación de formular una OPA (esto es, quien no la presente, la presente fuera de plazo o con irregularidades esenciales), no podrá ejercer los derechos políticos derivados de ninguno de los valores de la sociedad cotizada cuyo ejercicio le corresponda por cualquier título, ni de los poseídos indirectamente, (articulo 60.3 ). Serán nulos los acuerdos adoptados por los órganos de una sociedad cuando sea necesario computar los valores cuyos derechos políticos estén suspendidos. La Comisión Nacional del Mercado de Valores estarán legitimada para el ejercicio de las correspondientes acciones de impugnación, en el plazo de un año a contar desde que tenga conocimiento del acuerdo.

Admisión, suspensión y exclusión de valores negociables de la negociación en mercados secundarios oficiales

Admisión a negociación 

El art. 32 de la Ley del Mercado de Valores establece, en efecto, que la admisión de valores a negociación en los mercados secundarios oficiales se producirá a solicitud del emisor, y requerirá la verificación previa por la Comisión Nacional de Mercado de Valores del cumplimiento de los requisitos y del procedimiento establecidos en esta Ley o en sus normas de desarrollo.

Con carácter general se establece un régimen común para todos los mercados, cuyo objetivo es, que el emisor y los valores cumplan determinados requisitos de idoneidad, y, por otra, parte se disponga de la información necesaria tanto sobre los valores como sobre sus emisores.

Se busca garantizar, en todo caso y entre otros extremos, que los valores admitidos gocen, de hecho y derecho, del atributo de la negociabilidad o, mejor aún, de la "mercabilidad".

Tras la verificación de la Comisión , será preciso también el acuerdo del organismo rector del mercado de que se trate .

La admisión de valores a un mercado secundario oficial origina numerosas obligaciones (de carácter informativo, de estructuras de gobierno corporativo, de auditoría y control). Para las entidades emisoras, en particular para las privadas. La imposición de esas obligaciones persigue, por una parte mantener informado al mercado sobre la situación y circunstancias de los emisores y, por otra, asegurar, en lo posible, su "buen gobierno", en aras, en definitiva, de la mayor protección de los inversores en valores cotizados.(articulo 13 LMV).

La Ley del Mercado de Valores establece el deber de notificar la adquisición o transmisión de una participación significativa de acciones cotizadas a la propia sociedad emisora, y a la Comisión Nacional del Mercado de Valores entendiendo por tal cualquier adquisición o disposición que suponga alcanzar o rebajar una participación del 5% o sus sucesivos múltiplos del capital social. El porcentaje se reduce al 1% cuando el afectado tenga su residencia en un "paraíso fiscal". Los administradores de sociedades cotizadas deberán, comunicar cualquier adquisición o transmisión que lleven a efecto.

Suspensión de la negociación 

La negociación de valores admitidos en un mercado secundario oficial puede ser suspendida por la Comisión Nacional del Mercado de Valores cuando concurra. La suspensión puede acordarse de oficio, a instancia del organismo rector correspondiente o del emisor, y no implica la pérdida de la transmisibilidad del valor. La suspensión que no excederá del plazo máximo que reglamentariamente se fije, no debe prolongarse más allá de lo necesario con el fin de proteger los intereses de los inversores y reducir los perjuicios que puedan causarse por la pérdida de liquidez de los valores afectados .

Exclusión de la negociación 

La admisión a negociación es una condición o situación reversible. En algunos casos, la exclusión es forzosa para el emisor. La Ley faculta, en efecto, a la Comisión Nacional del Mercado de Valores para que, de oficio o a propuesta del organismo rector correspondiente, pueda excluir de negociación a aquellos valores que no alcancen los requisitos de difusión, frecuencia o volumen de contratación que reglamentariamente se establezca, así como a aquellos otros cuyo emisor no cumpla las obligaciones que le resulten aplicables, en especial en materia de remisión y publicación de información (articulo 34.1).

La exclusión puede responder también a la voluntad del emisor que, por razones diversas, desee optar por retirar el valor de la negociación en el mercado. Al contrario de lo que ocurre con la admisión, la exclusión reduce o dificulta la liquidez de los valores de que se trate.

Operaciones de mercado secundario oficial 

Definición y clases 

Para que puedan cumplir su función, la transmisión de los valores admitidos a negociación en un mercado secundario oficial se sujeta a normas especiales que se contienen en la Ley de Mercado de Valores y disposiciones que la desarrollan.

Según la Ley del Mercado de Valores, tienen consideración de operaciones de mercado secundario oficial las transmisiones por título de compraventa u otros negocios onerosos característicos de cada mercado cuyo objeto sean valores negociables o instrumentos financieros admitidos a negociación en el mercado de que se trate.

La Ley del Mercado de Valores, por su parte, las clasifica en operaciones ordinarias y extraordinarias. Las primeras son aquéllas realizadas con plena sujeción a las reglas de funcionamiento del mercado secundario oficial de que se trate. La LMV ha reconocido y definido operaciones que, aunque considera "de mercado", no se sujetan, en virtud de criterios especiales, a todas o alguna de las reglas de funcionamiento del mercado secundario oficial correspondiente, y que, por ello, reciben el nombre de extraordinarias. (articulo 36.2 ).

Así puede ocurrir:

• El comprador y el vendedor residen habitualmente o están establecidos fuera del territorio nacional.
• Cuando la operación no se realice en España
• Cuando el vendedor y el comprador autoricen, en los términos que reglamentariamente se establezcan, pero, en todo caso, expresamente y por escrito, a una empresa de servicios de inversión o a una entidad de crédito a que la operación se realice sin sujeción a las reglas de funcionamiento del mercado art. 36.3.

La Ley exige que las operaciones extraordinarias sean comunicadas a los organismos rectores del correspondientes mercado, hasta tanto no tenga lugar esa comunicación, el adquirente no podrá negociar los correspondientes valores o instrumento financieros, ni ejercer los derechos que les sean propios.

En todo caso, las operaciones de mercado, sean ordinarias o extraordinarias, tienen la consideración de públicas.

Compraventas

La Ley del Mercado de Valores no ha regulado de manera singular la compraventa de valores admitidos a negociación.

Perfección y efectos de las operaciones

En orden a su perfección, estas compraventas mantienen su consideración de contratos consensuales con la especialidad de que la oferta y la aceptación se realizan "en el mercado", de acuerdo con los sistemas de contratación o declaración de la voluntad negocial (oral, informático, etc.) que se hayan establecido, produciendo los efectos típicos de obligar a la "entrega" de los valores o instrumento negociados y al pago de su precio.

Obligatoriedad de la contratación por medio de los miembros del mercado

Como corresponde a la práctica de los mercados organizados, las compraventas ordinarias deben realizarse con la participación de, al menos, una entidad que ostente la condición de miembro del correspondiente mercado. Dicha participación se realiza:

• Entre quienes sean miembros del correspondiente mercado 
• Entre quien sea miembro del correspondiente mercado actuando por cuenta propia y quien no tenga esa condición.
• Entre quienes no tengan la condición de miembros del correspondiente mercado, con la intermediación actuando por cuenta ajena, de uno o dos miembros del mismo.
• Entre quienes no tengan la condición de miembros del correspondiente mercado y hayan convenido entre sí, con toma de razón (es decir, registro) de sus términos por un miembro del mercado.

Libertad y tipicidad de la negociación

La vigencia del principio de la autonomía de la voluntad, la Ley, para alcanzar los objetivos propios de los mercados secundarios, ha reservado al Gobierno y, con su habilitación al Ministerio de Economía y Hacienda amplias facultades normativas para disciplinar estas operaciones.

Ejecución de las operaciones mediante sistema de compensación y liquidación multilaterales

La compensación y liquidación multilaterales ofrecen evidentes ventajas de economía y rapidez y además contribuyen al buen fin de las operaciones, pues permiten el establecimiento de modalidades colectivas de garantía que, llamadas a proteger en última instancia el buen funcionamiento del mercado.

Se privilegia de este modo la opción de cumplimiento forzoso del contrato, que se realiza por una compra o venta de reemplazo, a cargo del que no haya cumplido con la entrega o el pago .

Seguridad jurídica de las transacciones

Las operaciones de mercado y, en particular, las compraventas se benefician de las normas que, en aplicación del régimen propio de las anotaciones en cuenta, proporcionan mayor seguridad al adquirente, reduciendo los riesgos de la transmisión. Se trata de un efecto equivalente al que sancionan los arts. 19 de la Ley Cambiaria y del Cheque y 545 del Código de Comercio para la transmisión de títulos a la orden y al portador, respectivamente, que libra al adquirente del riesgo de la falta o defecto del poder de disposición del transmitente.

Préstamo de valores 

La Ley del Mercado de Valores ha regulado con alcance general el préstamo de valores, negocio que, a pesar de estar recogido en el Código de Comercio art. 321.2, carecía de una disciplina suficiente y adecuada que permitiese su utilización en un mercado secundario moderno, a la par que garantizase, la medida de lo posible, el buen fin de unas operaciones que, por definición, entrañan un mayor riesgo que otras transacciones. El art. 36, que configuran una modalidad especial del préstamo de valores caracterizada por su específica finalidad: la utilización de los valores prestados para su enajenación, para realizar un nuevo préstamo o para servir de garantía en una operación financiera. Los rasgos fundamentales son:

Se limitan los valores que pueden ser prestados a aquellos que, por su frecuencia de negociación y liquidez (lo que determina mayor facilidad para, en su caso, readquirirlos y El Ministro de Economía y Hacienda y, con su habilitación expresa, la Comisión Nacional del Mercado de Valores podrán fijar límites al volumen de operaciones de préstamo o a sus condiciones, en atención a las circunstancias del mercado.

Se dispone que bien el prestamista o bien el prestatario debe ser una empresa de servicios de inversión o entidad de crédito. La empresa de servicios o entidad de crédito tan sólo podrá asumir la posición de prestamista cuando vaya a intervenir en la operación para cuya realización presta los valores.

Se exige, igualmente que los valores prestados (y, consecuentemente, también los que se devuelvan) estén libres de toda carga o gravamen, garantizándose así su fungibilidad y negociabilidad.

Se requiere, en fin, en atención a los objetivos de política legislativa que se asignan a esta modalidad del préstamo de valores, la constitución obligatoria de las garantías que determine, en su caso la Comisión Nacional de Mercado de Valores, quedando exceptuados de esta regla los préstamos de valores resultantes de operaciones de política monetaria y los que realicen con ocasión de una oferta pública de venta.

La Ley dicta además algunas normas sobre el contenido y efectos del contrato, precisando que corresponderán al prestamista, salvo pacto en contrario, todos los derechos económicos que se devenguen durante la vigencia del préstamo. La operación de préstamo deberá ser comunicada tanto al organismo rector como al sistema de compensación de que se trate, y naturalmente inscrita en el correspondiente registro de anotaciones.

Operaciones dobles y operaciones con pacto de recompra 

El art. 6 del Real Decreto-ley 5/2005 establece que podrán ser reconocidas, por el organismo rector correspondiente, como operaciones de mercado secundario las operaciones dobles y las operaciones con pacto de recompra. En el caso de los contratos de doble, dejaron de practicarse desde el final de la Guerra Civil; y que, en el caso de las operaciones con pacto de recompra, contaban tan sólo con un reconocimiento reglamentario limitado a su utilización en el mercado de deuda.

Por operaciones dobles (también denominadas simultáneas) se entienden por la Ley aquéllas en las que se contratan, al mismo tiempo, dos compraventas de sentido contrario o cruzada de valores de idénticas características (normalmente acciones) y por el mismo importe nominal, pero con distinta fecha de ejecución, pudiendo ser ambas compraventas al contado con diferentes fechas de liquidación, plazo, o la primera al contado y la segunda a plazo. Las operaciones con pacto de recompra son aquéllas en que el titular de los valores (generalmente de Deuda Pública) los vende, conviniendo simultáneamente la recompra de valores de idénticas características y por igual valor nominal, en una fecha determinada (anterior a la de amortización necesaria o facultativa, total o parcial de los valores de que se trate).

Los préstamos, dobles y repos son contratos funcionalmente accesorios de la negociación propiamente dicha de valores, y que permiten, con diferentes modalidades y variantes técnicas, impuestas por razones históricas y de las propias peculiaridades de los valores sobre los que versan y de los mercados en los que se conciertan, dotarlos de mayor profundidad, amplitud y flexibilidad, multiplicando las posibilidades de actuación y negociación.

Contratos de servicios de inversión 

Consideración general 

La contratación financiera, en general, los mercados primarios y secundarios de valores, en particular, precisa, de la prestación de una serie de servicios accesorios o auxiliares que se denomina, por ello, servicios de inversión, y que pueden ser prestados por empresas constituidas a tal fin (empresas de servicios de inversión) o por otras

Administración de valores

La administración de valores es un servicio de inversión, prestado generalmente por sociedades o agencias de valores, que consiste en la llevanza de lo que puede denominarse gestión burocrática o administrativa de valores, normalmente cotizados.

Aunque es un contrato consensual, suele convenirse por escrito, exigiéndose además, por razones de tutela, la utilización de un contrato-tipo, previamente aprobado por la Comisión Nacional del Mercado de Valores, cuando el cliente tenga la condición de entidad financiera y el nominal de los valores sea inferior a ciento veinte mil euros.

La labor del administrador comprende el ejercicio por cuenta del titular de los derechos económicos de que disfruten los valores, pero no el cumplimiento de obligaciones, ni el ejercicio de derechos de otro signo. El administrador no está obligado, en efecto, a desembolsar, por citar un ejemplo, dividendos pasivos, si no cuenta para ello con la oportuna provisión de fondos art. 250 CCo, y no está facultado, por otra parte, para hacer uso de derechos políticos, particularmente el derecho al voto, sin previo cumplimiento de las disposiciones vigentes en la materia. Por lo que se refiere a derecho de suscripción preferente, en defecto de instrucciones, que deben ser solicitadas del cliente, el administrador debe abstenerse de suscribir, procediendo, si ello fuera posible, a la venta de los correspondientes cupones. En ningún caso podrá el administrador enajenar o disponer de los valores administrados.

La ejecución de órdenes. La comisión de compra o venta de valores 

Las operaciones de mercado y, más concretamente, las transmisiones a título de compraventa no se conciertan, por lo general, por los propios interesados, sino por medio de intermediarios profesionales a los que se reserva la actuación directa en el mercado.

El contrato que liga a compradores y vendedores con el intermediario encargado de realizar por su cuenta la correspondiente transacción, se viene entendiendo tradicionalmente que responde a la naturaleza del contrato de comisión, esto es, a la de un mandato mercantil remunerado, bien de compra, bien de venta de valores.

A la comisión de compra o venta de valores se le aplican las normas del Código de Comercio que, con carácter general, regulan ese contrato arts. 244 y ss., pero su conexión con un mercado organizado determina existencia de diversas especialidades:

La comisión u orden de compra o venta sólo puede darse a las empresas de servicios de inversión o demás entidades autorizadas que ostenten la condición de miembros del mercado en que vaya a realizarse la operación. Es frecuente, por lo demás, que la orden o encargo no se haga directamente al intermediario autorizado para ejecutarla, sino a un tercero que no es miembro del correspondiente mercado, y que la transmitirá a quien lo sea, por cuenta del cliente. En este caso, a la comisión propiamente dicha antecede un distinto mandato o gestión de carácter meramente instrumental que no participa de las particularidades de aquélla, y que también se considera por la Ley como un servicio de inversión (articulo 63.1.a).

El miembro del mercado que recibe una comisión de compra o venta está obligado a aceptarla, deviniendo de esta forma en una comisión contrato forzoso para el comisionista. El incumplimiento de esta obligación constituye, abstracción hecha de la indemnización de daños y perjuicios que puedan haberse producido, infracción administrativa grave.

Frente a la solución de hacer descansar la protección de los intereses del comitente en la necesidad de autorización para llevar a cabo una u otra operación, la legislación del mercado de valores se contenta con el cumplimiento de ciertos requisitos que buscan asegurar que el encargado se haga en condiciones de mercado, cuyo incumplimiento detenida, una vez más amén de la responsabilidad contractual del comitente, la correspondiente infracción administrativa, también sancionable de acuerdo con la Ley del Mercado de Valores.

La formulación del encargo u orden viene normalmente facilitada por su tipificación, consuetudinaria ("usos bursátiles") o escrita, de naturaleza reglamentaria o privada, que resulta imprescindible tanto para eliminar problemas de interpretación como para facilitar su adecuada ejecución.

Las órdenes pueden cursarse por escrito, por vía telefónica o telemática, que es el procedimiento que utilizan los denominados intermediarios on line, debiendo registrarse en todos los casos en los términos reglamentariamente establecidos.

En el desempeño del encargo, el comitente debe actuar con la diligencia y lealtad exigibles a quien realiza, como labor profesional y remunerada, una gestión en interés y por cuenta de tercero. En punto a la concreción de esas genéricas exigencias, son aplicables las disposiciones y normas de conducta que regulan la actuación profesional de las empresas de servicios de inversión en los mercados de valores, debiendo también ahora señalarse que su incumplimiento puede fundamentar una doble responsabilidad contractual y administrativa del comitente.

De acuerdo con el art. 42 de la Ley del Mercado de Valores, la comisión o remuneración por la compra o venta es, por regla general, libre, aunque no puede sobrepasar las fijadas en las tarifas que las empresas de servicios de inversión y asimiladas han de establecer, publicar y comunicar a la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

La comisión de compra o venta de valores es, en fin, ex lege y a diferencia de la comisión mercantil común, una comisión de garantía, pues el intermediario responde ante el cliente del buen fin de la operación, esto es, de la entrega de los valores o del pago del precio.

Gestión de carteras de inversión 

La gestión de carteras de inversión es un contrato por el que el gestor (que ha de ser una empresa de servicios de inversión una entidad asimilada) se obliga a administrar una cartera o conjunto determinado de valores negociables e instrumentos financieros pertenecientes a un tercero (el inversor o cliente), a cambio de una contraprestación que remunera sus servicios.

Su naturaleza jurídica es la de un mandato o comisión. Se rige por los pactos establecidos entre las partes y por las disposiciones de nuestros Códigos en la materia, aunque no debe olvidarse la aplicación de la Ley del Mercado de Valores desarrollada, en este punto, por la Orden 7/10/1999. Se trata de un contrato consensual, por lo que no precisa, en principio, de forma especial alguna para su validez y eficacia. No obstante, en protección de formalizar las relaciones con el cliente mediante un contrato-tipo de gestión, que fije los criterios a que ha de sujetarse la gestión de la cartera, y que ha de haberse sometido a la previa aprobación de la Comisión Nacional del Mercado de Valores.

La obligación fundamental del gestor es administrar el capital confiado de acuerdo con las instrucciones recibidas. De acuerdo con la LMV, la gestión se considera discrecional: sujeta, por un lado, salvo supuestos justificados, a los criterios generales de inversión pactadas por escrito con el clientes; pero con la posibilidad del gestor, por otro de tomar decisiones, dentro de ese ámbito general y dejando de lado los supuestos también excepcionales de necesaria autorización previa, según su mejor juicio profesional. El gestor es un especialista que presta sus conocimientos y medios para una mejor orientación y administración propiamente dicha de la cartera.

El gestor no queda obligado a conseguir un determinado resultado (beneficios, revalorización de la carta, etc.), sino a desplegar la diligencia exigible a quien específica y profesionalmente asume la gestión de unos concretos y determinados intereses ajenos, esto es, la diligencia de un ordenado empresario. Además de diligentemente, el gestor debe desempeñar su labor de manera leal, defendiendo y anteponiendo, en todo momento, los intereses del cliente a los suyos propios.

El gestor está también obligado a rendir cuentas de su gestión, manteniendo informado al cliente de la marcha de la gestión, y realizando las oportunas liquidaciones de las operaciones que vaya realizando, sin perjuicio de la rendición general de cuentas que se realice al término del contrato. Finalizado éste, deberán poner el patrimonio a disposición del cliente en la forma pactada, pudiendo retener las cantidades que le sean debidas (art. 7 de la Orden y art. 1730 CC).

La obligación principal del cliente es remunerar al gestor conforme a lo pactado. Con independencia de que la remuneración tenga que ajustarse a las tarifas de comisiones previamente establecidas por el gestor. Puede añadirse que, en la práctica, siguen fundamentalmente dos sistemas, según que la comisión se fije en función de la cuantía del capital gestionado, o lo haga en función de los resultados conseguidos. El cliente está obligado a mantener indemne al gestor de los gastos y desembolsos que se haya efectuado por su cuenta.

El contrato suele pactarse por tiempo indefinido, y que en tal caso cada una de las partes podrá resolverlo unilateralmente mediante un congruo preaviso, Acaso basándose en la revocabilidad ad nutum del mandato (articulo 1732 CC ), la Orden establece que el cliente conservará en todo momento la facultad de desistir unilateralmente el contrato incluso si se ha pactado por tiempo determinado, sin perjuicio del derecho del gestor percibir las comisiones y gastos pendientes de liquidación y reembolso.